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【建投专题】原油:上海原油期货价格为什么高于海外市场(外盘)
发表于 2022-08-24 浏览: 文章来源:CFC大宗商品研究 文章作者:--
文章导读:重要提示:本报告观点和信息仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本平台暂时无法设置访问限制,若您并非符合《办法》规定的投资者,...
  重要提示:本报告观点和信息仅供符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定可参与期货交易的投资者参考。因本平台暂时无法设置访问限制,若您并非符合《办法》规定的投资者,为控制投资风险,请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意,感谢您的理解与配合!
  作者 | 董丹丹
  期货投资咨询从业证书号:Z0017387
  期货从业资格号:F03095464
  联系方式:18616602602
  本报告完成时间 | 2022年8月23日
建投视角
  主要逻辑:
  6月中下旬以来,海外原油Brent和WTI市场在加息和衰退的预期下持续走弱,国内的SC走势略显强势。2020年7月到2021年7月SC主力合约贴水Brent约5美元/桶,现阶段SC的强势升水与彼时的长期贴水形成了非常明显的镜像对照。
  SC走强的理由有这样几点:一是SC仓单持续下滑,二是近期原油运费上涨,三是目前SC近月合约的价格反映的是8月船货价格,8月的船货是在6月海外市场价格高位时确定的,根据两种仓单成本测算公式,目前2212和2211合约上仓单注册没有利润。
  从供需格局看,近期我国疫情再有反复,中国的陆上交通、航空交通都可能再度下滑。海外交通需求整体以稳定为主。实际的供需格局不是价差存在的驱动。
  SC强于海外原油更多的是前期全球原油供需偏紧的一种后置反馈,6月是全球原油价格的高点,两个月的运输期后这种强势反馈到了国内。从仓单成本看,我们认为8月底后改变最大的可能是中东原油相对于Brent的升贴水,随着Dubai、Oman的月差下滑,中东的OSP都将在9月下滑,SC仓单成本测算中的OSP升贴水将下降。届时我们再测算SC的合约价格与仓单成本的价差,关注仓单是否会逐步注册。
  投资建议:
  仓单重又增加后,做空SC-Brent价差,做空SC月差。
  风险提示:
  中东或者俄罗斯原油又出现较大幅的意外减产。
正文
  6月中下旬以来,海外原油Brent和WTI市场在加息和衰退的预期下持续走弱,国内的SC走势略显强势。2020年7月到2021年7月SC主力合约贴水Brent约5美元/桶,现阶段SC的强势升水与彼时的长期贴水形成了非常明显的镜像对照。

  一、 发生了什么导致SC价格近期强于海外市场?

  1、SC与海外价差的起因在什么地方?
  SC是实物交割合约,SC的交割品大都是海外原油,其中又以中东原油为主。中东交割油种运至国内注册成仓单的费用有这样几项:交割费用、单程运费、货物保险费、单程途耗、卸港包干费(含港建费)、入库手续费、入库检验费、仓储费(一个月)、仓库损耗等费用。
  SC合约定价的难点就在于中东原油运至国内需要有2个月的滞后期,SC的合约定价具有滞后性。具体来说就是,目前Oman或者Brent的交易主力是2210合约,我们只能根据2210合约的价格来确定2212的SC价格。2210、2211的SC合约价格通常使用反推法,即2212合约分别减去1个月和两个月的仓储费来确定2211和2210合约的合理价格。这种方法在仓单量较大时具有合理性,因为合约之间的价差就是由仓储费来确定的。当仓单量较小,原油市场呈现Back结构时,因为货物的紧缺型,近月合约升水远月,近月的价格就无法确定合理值在哪里。
  根据2210合约的Oman等交割油种测算的SC2212合约的交割成本价分布在692-710元/桶之间,8月23日收盘的SC价格为662元/桶,交割成本高于合约价格,2212合约上难以有仓单注册。
  与此同时笔者也咨询了参与原油期货交割的一家大型贸易商。该贸易商对SC仓单的成本测算公式略简单一些,却更能反映出一些事实。这个公式是通过2210合约的Brent简单测算2211合约的SC,SC的仓单成本价格=【(Brent-EFS)+伊拉克原油的OSP升贴水+运费+巴士拉中质油品质升贴水】*汇率+港杂费+巴士拉中相对于SC的贴水=【(97.70-4.65)+ 4.50+2.33-2】*6.85+20+10=700.48元/桶。
  SC2211合约8月23日收盘价为685元/桶,也低于仓单成本,2211合约上现在不足以发生仓单注册。
  这一种对SC仓单的计算方式就非常明显了,SC的强势就在于中东原油8月的升贴水较高以及运费较高。
  因此,我们认为SC走强的理由有这样几点:一是SC仓单持续下滑,SC仓单曾一度压制价格,导致SC持续贴水Brent,现在仓单下降到不足200万桶,SC的贴水格局出现了改变。二是近期原油运费上涨,SC的可交割原油大都是中东油品,运费走高就抬升了进口成本和SC的绝对价格。三是目前SC近月合约的价格反映的是8月船货价格,8月的船货是在6月海外市场价格高位时确定的,即使是按照现在的海外原油价格计算,SC远月合约的交割依旧无利可图。

  2、价差的扩大不是因为进口下滑
  目前原油可以交割油种来自七个国家,除去中国的胜利原油,其他七个油种主要来自阿联酋、阿曼、卡塔尔、伊拉克、巴西和也门,也门的马西拉原油未曾注册过SC仓单,巴西的图皮是2022年新增油品,马西拉和图皮暂不予考虑。我们主要考察其他四个国家的原油进口情况。
  2022年我国从伊拉克、阿曼的原油进口量同比下滑,从阿联酋和卡塔尔的进口量同比增长。对四国进口进行加总,我们看到2022年1-6月我国从这四个国家的进口量同比增加了6.6%,比2020年同期增加了7.13%。因此我们确认进口端不是SC价格强于海外的主要原因。



  二、 SC与海外原油的价差未来将怎么走?

  1、中国的供需并未强于海外
  2022年以来中国的交通出行受到疫情的反复影响,中国石油的终端消费弱于美国等海外市场。
  中国7月原油加工量为1258万桶/日,同比下降8.8%,降幅比上个月收窄0.9个百分点;2022年6月加工量为1342万桶/日,2021年7月加工量为1396万桶/日。1-7月份原油加工量同比下降6.3%。
  纵观2022年迄今的终端消费指标,中国的陆上交通、航空交通都弱于美国。同时我们看到,中国的的新冠病例数在8月19日达到2022年5月7日以来的新高,西藏、海南、新疆、陕西、河北、河南多地爆发疫情,中国的陆上和航空交通量近期都可能出现再度拐头向下。


  2、现在与2020年4月时的差别在什么地方?
  2020年年初SC逐步升水Brent后,仓单就已经慢慢开始增加,4月15日价差达到峰值时,仓单为340万桶,4月底仓单达到了820万桶,5月底仓单再次翻倍达到了1750万桶,8月份仓单到达了历史最高的4500万桶。2020年4月时候的情形当下是否会重演?我们可以对照一下这两个时间段市场差别。
  当下与2020年4月中旬比较类似的是,原油运费明显高于正常水平,运费都是导致SC与Brent价差扩大的原因之一。其次内外价差扩大时都出现了Oman较Brent的价差走阔的情形,SC对标Oman,Oman是SC与Brent之间的连接油种。
  当下与2020年最大的不同在于,2020年4月时原油是非常大的Contango结构,远月合约升水近月,这就是意味着近端出现交割利润后,远端的利润水平更高。当下全球原油市场仍是Back结构,近强远弱就可能出现近端价格交割有利润,远端交割亏损,而SC的交割性质决定只能对标远端合约。同时我们看到,2020年4月就是上一波原油的底部位置,此后油价逐步攀升,原油可以通过卖出交割来实现运输期间的价格上涨。目前我们并不能确定现在就是调整的底部。
  3、SC的相对强势可能在8月底后会发生改变
  从供需格局看,近期我国疫情再有反复,中国的陆上交通、航空交通都可能再度下滑。海外交通需求整体以稳定为主。
  SC强于海外原油更多的是前期全球原油供需偏紧的一种后置反馈,6月是全球原油价格的高点,两个月的运输期后这种强势反馈到了国内。从仓单成本看,我们认为8月底后改变最大的可能是中东原油相对于Brent的升贴水,例如沙特将OSP上调到了创纪录的高位,随着Dubai、Oman的月差下滑,中东的OSP都将在9月下滑,SC仓单成本测算中的OSP升贴水将下降。届时我们再测算SC的合约价格与仓单成本的价差,关注仓单是否会逐步注册。
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